凯发娱乐(K8)官方网站 大摩拆解GB300与Rubin

最近摩根士丹利连络Rubin的物料价值估算的发达很火，也带动了A股周五的PCB、MLCC板块等。笔者合计，除了提到了物料外，周五好意思股大涨的做事器（此前毛利率最低），之前大涨的CPU、光通讯等也会迎来新的量价皆升历程。从Blackwell到Rubin再到Feynman，翻新级的架构会带来好多翻新性的契机——除了光模块、CPO的一直以来争论外，致使连CoWoS都有可能渐渐被CoPoS（下一代拓展决策，方形玻璃取代圆形硅中介层）和CoWoP（英伟达鼓励的决策，概略ABF和部分封装）（此处加粗为笔者我方补充，原文并无）。摩根士丹利发达如下：

Rubin机架的ASP（平均售价）约为780万好意思元（从ODM处采购）；若从OEM（原始开导制造商）处采购，价钱点会更高。最大的卑鄙现实增长来自PCB（+233%）、MLCC（+182%）、ABF（+82%）、电源（+32%）和散热（+12%）。但与市集不雅点相背，ODM的附加值也将增多35-40%。

Rubin机架的老本约为780万好意思元：

这是超大鸿沟数据中心向ODM采购Rubin机架的价钱；若是从OEM（如联念念、华硕、技嘉、戴尔等）采购，Rubin机架的价钱将会更高。大大都组件的含量将因复杂性、计较密度和功率密度的增多以偏握他身分而上升。在咱们笼罩的公司分娩的卑鄙组件中，咱们臆测PCB的现实增长将是最大的，对比Blackwell增长（+233%），其次是MLCC（+182%）、ABF基板（+82%）、电源（+32%）和散热（+12%）。

ODM附加值也将增多35-40%：

咱们的从下到上的分析与纬创惩办层在其4Q24财报电话会议上的说法一致：ODM以好意思元计价的附加值将为Rubin增多。这35-40%的增长漫衍在扫数这个词机架中，包括计较板、计较托盘、交换板、交换托盘、散热组件以及机架级拼装的复杂性增多，以及拼装/测试的新板。但还有其他ODM不错作念的事情莫得包含在咱们的数字中。也便是说，凭证咱们分析的拿获数据，Rubin机架的隐含毛利率约为1.9%（对比GB300的2.7%）。然则，再次强调，咱们合计投资者应该良善悉数好意思元盈利智商的增多，而不是利润率的下跌。

大大都ODM正在指摘寄卖业务口头：

鸿海是第一个在4Q25财报电话会议上说起此事的。看起来这种改变正在稳定发生，越来越多的客户闲散分管增多的营运资金包袱。当前尚不了了会有若干比例的表情转向寄卖，但咱们照实从永恒来看积极看待这一趋势。

咱们臆测，若是从ODM处采购，一个Rubin机架的老本约为780万好意思元：

机架老本增多的一大部分来自于内存价钱，自Nvidia初次推出GB200NVL72以来，内存价钱已大幅高涨。按也曾的内存价钱，内存在GB200NVL72机架的材料清单中仅占5-10%——但跟着内存含量的增多和显贵更高的订价，咱们臆测内存在VR200机架的BOM中当前占25-30%。这导致GPU的现实占比从GB200的约65%下跌到VR200的约55%。这是咱们预计Rubin机架ASP的基础，即云客户向ODM收取的拼装用度，但OEM的订价在加上品牌利润和其他用度后会更高，这将因公司而异。

超大鸿沟数据中心可能会我方购买SOCAMM：

咱们的基本假定是Nvidia将购买装配在Rubin计较板上的SOCAMM，并以70%的毛利率进行转售。在这种基本情况下，正如本发达中反复提到的，Rubin机架的ASP将是780万好意思元。然则，在超大鸿沟数据中心径直采购SOCAMM的情况下，Rubin机架的ASP将下跌至约670万好意思元。

Rubin的PCB含量不才游组件中增幅最大：

基于咱们的供应链核查，咱们发现相较于GB300，Rubin的PCB含量大幅增多，增幅达233%以上。这将使Rubin的总PCB含量晋升至约11.7万好意思元，而GB300仅为约3.5万好意思元。这对咱们笼罩的PCB供应商（此处原文莫得胜宏科技，笔者注）来说将是一个浩大的利好推动。

PCB含量这一显贵跃升是由新模块的引入（如ConnectX模块和中板PCB）所驱动的，凯发娱乐(K8)官方网站同期PCB的层数和CCL等第也在增多。举例，Rubin的计较板当前是26层（26L）板，而GB300中是22层HDI（高密度互连）PCB；此外，其CCL等第升级为M8，而Blackwell使用的是M7。

此外，Rubin计较板的尺寸也较Blackwell略有增大。再者，Rubin的交换托盘PCB当前是32L，而Blackwell为24L。

扫数这些身分共同促成了PCB含量的显贵增长。另外，Rubin的计较托盘中新增了一种中板PCB（44L），这在之前的GB300机架中是莫得的，这也为现实增长作念出了孝敬。

凭证咱们的最新估算，咱们展望VR200的MLCC（多层陶瓷电容器）含量约为4300好意思元：

与GB300仅约1500好意思元的水平比较，这是一个荒芜显贵的增长，这也不错讲明为何当前高端AI做事器的MLCC需求如斯强劲，并导致扫数ODM都在积极试图在Rubin机架于2026年下半年开动放量之前，尽可能锁定并配置富足的库存。

咱们的调研线路，每个计较板和交换板的MLCC含量都在显贵增长，其入彀算板的MLCC含量增幅尤为明显。此外，新引入的BlueField和ConnectX模块也将进一步增多每机架的MLCC含量。

VR200的ABF基板（封装基板）含量展望将较GB300增多约82%：

除了每颗芯片（如RubinGPU和VeraCPU）自己的基板含量增多外，每个Rubin机架使用的基板数目也在增多。这是因为Rubin系统中NVLink和ConnectX芯片的数目是Blackwell系统的两倍。凭证分析师ShojiSato的说法，RubinGPU的ABF基板平均售价将升至每颗约200好意思元，较Blackwell每颗约100好意思元的基板含量水平高涨了100%。

咱们最新的供应链核查标明，除了将诳骗于VeraRubin平台的法度110kW电源架外，一家好意思国CSP正在VeraRubin平台中选拔独处的高压直流（HVDC）电源架。关于大鸿沟诳骗，咱们展望Nvidia的RubinUltra平台（经营于2027年下半年推出）将选拔800V直流架构。

VeraRubin做事器机架将选拔全液冷假想：无电扇假想将通过慢慢增多托盘歧管、QD（快速断开征询）的使用量，以及在底部组件（如交换极柱和外围组件）中选拔冷板假想，来晋升每个托盘的价值。

假定VeraRubin机架的计较托盘陆续选拔Bianca板假想，鉴于假想法度化，咱们展望计较板半部的冷板现实价值将会下跌。渠说念调研线路，镀金假想的变化尚未完全证据。

衔接每个机架配备的机架歧管，咱们预测每个机架的总热含量价值将达到72，080好意思元。

咱们还臆测，相较于Blackwell机架，Rubin的ODM（原始假想制造商）附加值将增长35-40%：

咱们合计这与市集不雅点相背。市集正本预期，由于计较托盘的“法度化”，Rubin的ODM附加值会下跌。但咱们的分析线路了不同的效果。咱们合计ODM附加值的增多不仅收货于复杂度的晋升，还因为Rubin新系统中引入了特别的模块供ODM进行拼装和测试。

总体而言，咱们看到ODM附加值增长了约38%。不外，机架内可能还有其他组件亦然ODM好像提供的，这部分并未包含在咱们此处的分析中。

这对ODM毛利率意味着什么？GB300的ODM毛利率为108，213好意思元/3，994，551好意思元≈2.7%，而VR200为149，646好意思元/7，803，148好意思元≈1.9%。因为这些机架正变得越来越不菲，ODM好像赚取的利润率正不才降，但咱们合计悉数好意思元利润才是重要，而从GB300到VR200，这一悉数利润是在增多的。

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